Iberdrola tiene un potencial de revalorización en caso de operación ‘hostil’ de un 20 %

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Complicaciones para Iberdrola. Mientras aún sigue ‘calentita’ la compra de Energy East, buscando ampliar negocio en EEUU y de paso ponérselo más difícil a los posibles ‘hostiles’ -con ampliación de capital incluida-, los acontecimientos de los últimos días sugieren que en la lucha por el control de la eléctrica vasca, ACS y sus posibles acompañantes aún no han dicho la última palabra. Lo único evidente a estas alturas es que ACS por si sola no tiene «músculo financiero» para poder tomar el control de Iberdrola, por lo que los análisis más recientes apuestan por un formato similar al que ha dado el éxito a Acciona para entrar en Endesa de la mano de Enel.

ACS podría haber estado ‘sondeando’ y ofreciendo la operación –a través de mediadores- a diversas eléctricas europeas interesadas. En esta partida, ACS jugaría el papel de Acciona y lideraría el asalto a la, a estas alturas, mayor eléctrica española.

Hacerse con el control de Iberdrola no es tarea fácil. En primer lugar por la elevada cotización que está adquiriendo. Los 40,87 euros con los que Iberdrola cerró ayer suponen una capitalización de 51.000 millones de euros. Este precio, sin embargo, no tiene en cuenta la prima que se debería pagar en caso de que una «opa hostil» intentará hacerse con el control de la compañía.

La mayoría de los análisis realizados en las últimas semanas tras la compra de Energy East coinciden en que Iberdrola a estos precios, y sin operación corporativa por medio, cotiza a unos precios muy «ajustados». De hecho se valora a Iberdrola en unos precios objetivos que van desde los 41 a 43 euros por acción. Por tanto con un potencial de revalorización respecto a valores actuales apenas apreciable y que en el mejor de los casos llegaría al 5%.

Prima del 20 %

El escenario que los analistas barajan bajo la hipótesis de que se esté preparando una operación corporativa sobre Iberdrola apunta a precios por acción que podrían suponer primas del 20 % por acción desde los precios objetivos actuales y que en los escenarios más optimistas para los compradores de iberdrolas supondría desembolsar 50 euros por acción. Es decir, Iberdrola valdría en bolsa unos 62.000 millones de euros. Palabras mayores. ACS debería desembolsar junto a su socio o socios unos 55.000 millones de euros por el resto de las acciones de Iberdrola que aún no controla la constructora.

En todo caso, 50 euros por acción es un precio objetivo en el que se centran los análisis como uno de los precios a pagar en caso de opa sobre la eléctrica, aunque muchos sitúan ese precio objetivo muy por encima.

La mejor defensa para Iberdrola es una gran capitalización bursátil. Capitalización de la que no todos los que han «sonado» como pretendientes de la eléctrica vasca disponen. Gas Natural valía a cierre de ayer 20.000 millones de euros, Suez 53.000 millones y RWE 42.700.

Esto indica, en definitiva, que la tan mencionada alianza de ACS y Gas Natural necesitaría otro invitado más al mantel. Quizá Suez o simplemente su máximo accionista Albert Frere, hombre avezado donde los haya.

La «prima-galán»

La dificultad para doblegar la voluntad de Sánchez Galán, que no se plantea abandonar el barco –y no estamos hablando precisamente el desafío español- parece haber destapado el interés de algunos, según indicaba ayer El Confidencial, en investigar de arriba abajo su vida privada y su situación financiera, con la aparente intención de dañar su credibilidad.

El curso está acabado y después de vacaciones será el momento de ver hasta qué punto hay realmente una operación fraguándose. Si es cierto que una de las partes implicadas es Gas Natural, las «vacaciones» son el momento preferido de trabajo para la gasista, que en el verano de 2005 ultimó los flecos de la oferta por Endesa que ésta hizo nada más comenzado el curso, en los primeros días de septiembre.

La existencia de movimientos que tratan de encontrar algún tipo de documentación, que pueda ser rentabilizada de forma mediática, revela que uno de los mayores escollos para llevar a cabo cualquier tipo de operación -a parte de la capitalización de Iberdrola- parece ser la figura de su presidente, que parece levantar tanto odios como admiraciones a partes iguales.

La defensa que pueda llevar a cabo Sanchéz Galán puede ser incluso más virulenta que la que en su momento y con distintos argumentos llevó a cabo Pizarro. Es por ello que algunos ya denominan, medio en serio medio en broma, al elevado precio que tendrán que pagar los que intenten hacerse con Iberdrola como la «prima-galán». En cualquier caso habrá que esperar a después de las vacaciones y estar atentos a los acontecimientos.

Golden share piu

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La autorización por parte de la Comisión Nacional de Energía de la operación de adquisición de Enel y Acciona adquiere tintes paradójicos. Por una parte, los principios de libertad de establecimiento y movimiento de capitales que se aluden en el plano internacional y desde la Unión Europea, y por otro, la actuación continuada del gobierno italiano y el control que ejerce sobre Enel, dada su participación y los mecanismos de gobierno corporativo de esta sociedad, configura una ‘golden share’ corregida y aumentada según lo que se recoge en el informe aprobado por el Consejo de Administración de la CNE.

Las ‘golden share’ son uno de los mecanismos con que los estados europeos han buscado salvaguardar a las empresas nacionales, con la finalidad de controlar su gestión y titularidad. Tienen por tanto naturaleza de restricciones a los principios de libre establecimiento y libre circulación de capitales. En este sentido, la posición de la Unión Europea en torno a estas ‘golden share’ es aceptar solo en casos excepcionales estas restricciones y en casos muy tasados: desarrollo de actividades relacionadas con el ejercicio de la autoridad pública, razones de orden público, seguridad pública o salud pública, respuesta ante infracciones de leyes y reglamentos nacionales de los Estados miembros y las compatibles con el apartado 2 del artículo 58 del Tratado CE. Estas restricciones además deben cumplir cuatro condiciones, que se apliquen de forma no discriminatoria, que se justifiquen por el interés generales, que sean adecuadas y proporcionadas al objetivo buscado.

En este sentido, las restricciones al gobierno corporativo de Enel establecidas en la Ley 474/1994 de 30 de julio establece que ningún accionista distinto del Gobierno italiano puede poseer acciones de Enel con derechos de voto que representen más del 3% de su capital social. En este sentido, si existen accionistas con participaciones superiores al 3%, los derechos de voto por encima de ese 3% no podrán ejercerse y, además, los acuerdos aprobados por los mismos podrán ser recurridos ante los tribunales.

Para conocer la composición accionarial de Enel, hay que tener en cuenta que la Cassa Depositti e Prestito (CDP), cuya titularidad es en un 70 % del Ministerio de Economía y Finanzas Italiano, cuenta con el 10,15 % de Enel y el propio Ministerio cuenta con un 21,12% de la energética italiana. De hecho, y aunque existe el límite del 3%, no hay accionistas diferentes a los públicos que superen el 2 % de la empresa.

Por otra parte, los poderes especiales que tiene el Ministerio Italiano de Economía y Finanzas sobre Enel se concretan en que el MEF puede designar un miembro del Consejo de Administración (sin voto), además de los que les corresponde por su condición de accionista. Por otra parte, el Ministerio de Economía y Finanzas italiano puede oponerse a que accionistas que superen el 5% de derechos de voto pudieran alcanzar acuerdos que puedan ser perjudiciales para los intereses nacionales ‘esenciales’. También el MEF puede vetar resoluciones que supongan, la disolución, fusión, cambio de objeto social, cambios en los estatutos de para modificar los poderes especiales del MEF, etc…

En este sentido, la Comisión Nacional de Energía recoge en su informe el contenido de tres procedimientos de infracción abiertos por la Comisión Europea que tienen por objeto disposiciones italianas que afectan a Enel. En primer lugar el procedimiento contra la Ley 474/1994, resuelto mediante sentencia del 23 de mayo de 2000 en el que se declara que la República italiana ha incumplido las obligaciones que le incumben en virtud de los artículos 52, 59 del Tratado de la CE. Existen otros dos procedimientos de infracción contra la Ley 350/2003 y contra el Decreto de 10 de junio de 2004, que modifican y desarrollan la ley anterior por los mismos motivos. También el procedimiento de infracción abierto contra la Ley 301/2001 para ‘salvaguardar los procesos de liberalización en sectores específicos’ ha sido resuelto por el Tribunal de Justicia de la CE. A este fin, la Comisión Europea ha inquirido al gobierno italiano para que ejecute las sentencias del Tribunal de Justicia Europeo en varias ocasiones.

Finalmente, y en este estado de cosas, el informe de la Comisión Nacional de Energía, refleja que ENEL podría adquirir una posición de control exclusivo de Endesa, es decir que pueda tener dominio efectivo sobre ella, al tener mayoría de los derechos de voto o nombrar a la mayoría de los miembros del Consejo de Administración, fruto de los acontecimientos que se pueden derivar de los acuerdos sociales de las dos empresas. Lo que indirectamente otorga un papel predominante al gobierno italiano.

En este sentido, la CNE entiende “según el Derecho comunitario que resulta completamente inadmisible el régimen de gobierno corporativo de Enel y, en particular, la limitación de acceso a su capital social, que se recoge en sus estatutos sociales, y los poderes especiales otorgados al Ministerio de Economía y Finanzas italiano, tal y como de manera reiterada ha señalado, la Comisión Europea y el Tribunal de Justicia de la CE”. La CNE apela al gobierno español recordándole los artículos 227 y 228 del Tratado de la CE en materia de sus obligaciones para que se ejecuten las sentencias por los incumplimientos del tratado relacionadas con el gobierno corporativo de Enel y explícita que ‘existe un régimen de gobierno corporativo en Enel que representa una intervención del Gobierno italiano en la gestión de Endesa en términos que no se acomodan al derecho comunitario en materia de libre circulación de capitales y derecho de establecimiento’.

Tenue e insuficiente recomendación al gobierno español para salvar la posición comunitaria ante la posible exhibición de criterios de reciprocidad, algo no permitido por las autoridades europeas. Insuficiente porque el propio gobierno, en boca de la Vicepresidenta habló en esta operación de la ‘libertad de establecimiento y de capitales’ de forma entusiasta y muy poco matizada, lo que contrasta con el posiciomiento frente a E.ON (teniendo mucha menos participación pública, o ¿precisamente por eso?).

Simpatía por el riesgo

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Recientemente visitaron España, sus majestades del rock, los Rolling Stones. Uno de sus canciones, Simpatía por el diablo (Sympathy for the devil), trata de esas relaciones con el riesgo que forman parte de la leyenda oscura de estos grupos. En este sentido, y continuando con el análisis de la operación de adquisición de Endesa por parte de Enel y Acciona, el informe que elabora la Comisión Nacional de Energía, identifica aquellos riesgos que pueden influir en la garantía y calidad de suministro y señala una cierta preferencia por los riesgos (los sujetos se clasifican por su comportamiento ante el riesgo entre preferencia al riesgo o aversión al riesgo). Es preciso tener en cuenta que el objetivo final del análisis para la autorización por parte de la CNE de la función 14, es precisamente éste, identificar riesgos para las actividades energéticas reguladas.

En primer lugar, y en referencia a Acciona, el informe recoge que a consecuencia de las inversiones en el ejercicio (entre ella la adquisición de un 20,3% de Endesa por 7.303 millones de euros), los ratios de solvencia y servicio de la deuda han empeorado sustancialmente con respecto al ejercicio anterior. También destaca que los ratios de apalancamiento y solvencia de Acciona eran ligeramente peores que las que la media de su sector. No obstante destaca que gracias a los resultados extraordinarios, obtiene una rentabilidad financiera superior a la media. Esta solvencia, sin contar la necesidad de adquirir un 3,974 % de Endesa, por parte de Acciona, puede suponer un empeoramiento adicional de los ratios de solvencia de la compañía.

Del mismo modo, para Enel la operación también entrañará un empeoramiento significativo de los ratios de solvencia y de la deuda, como consecuencia del desembolso a realizar. En este sentido, el informe señala que las empresas opantes podría tener un incentivo para mitigar su endeudamiento a utilizar su influencia en las políticas financieras de Endesa para apoyar una política sostenida de dividendos (lo que si se cumplen las previsiones afectarán positivamente a la política de rentabilidad). De hecho tanto Enel como Acciona, reflejan en sus proyecciones una importante fuente de flujos para las dos compañías.

La importancia de estas políticas de dividendos podrían afectar vía reducción de las inversiones en actividades reguladas. En todo caso, las sociedades se comprometen a que durante la vigencia del Acuerdo a apoyar a que Endesa reparta todos los años en forma de dividendos las cantidades previstas en el Plan de Negocio de Endesa.

Riesgo de criterios ‘no estrictamente empresariales’

Por otra parte, la Comisión Nacional de Energía, también advierte y valora como mayor riesgo para las actividades reguladas y estratégicas de Endesa “en la posibilidad de que la política de inversión de Endesa, se vea afectada por criterios no estrictamente empresarialesy/o ajenos a los objetivos de seguridad de suministro en el mercado español. Esta posibilidad surge a raíz de los propios compromisos de Enel en el mercado italiano y en la Europa del Este, y principalmente de la influencia directa o indirecta del Estado italiano en la gestión del grupo Enel”.

Además, la CNE indica que este riesgo podría reducirse debido al control conjunto (Enel y Acciona) sobre Endesa, aunque advierte que se podría potenciar por la “reducción de interés” de Acciona en la gestión activa de Endesa una vez que se produzca la separación de los activos de generación renovable y los gestione de forma exclusiva o porque entren en vigor alguno de los mecanismos de resolución de conflictos que el organismo destaca que ‘en gran medida se dirigen a proteger los intereses de las partes y a garantizar una salida aceptable del Acuerdo, más que a superar situaciones complejas relacionadas con la gestión conjunta de Endesa’

Del mismo modo, la Comisión identifica también que la operación puede provocar un incremento de los tiempos de interrupción en los servicios energéticos eléctricos o gasísticos, derivados de la actividad de aprovisionamiento de gas de Enel y la posible sujeción de la misma a los objetivos de seguridad de suministro del Estado taliano. Por otra parte, la CNE reconoce una mayor capacidad negociadora y flexibilidad en el mercado del gas del volumen resultante entre Enel y Endesa, aunque vuelve a advertir de su posible utilización sesgada para satisfacer objetivos públicos italianos.

La Comisión en referencia a los sistemas extrapeninsulares, centrales nucleares, activos de transporte de gas y de electricidad y centrales térmicas de carbón, confía en la regulación nacional para evitar los riesgos sobre estos activos. En conjunto, el organismo regulador, pone como condiciones generales para salvar estos riesgos: el mantenimiento de Endesa como empresa autónoma, el cumplimiento de su plan de inversiones, la realización de un informe semestral sobre las operaciones y políticas financieras, varios mecanismos para conocer periódicamente la estrategia de Endesa y Enel, que incluyen informes y mecanismos de seguimiento ex post, la asunción de toda la normativa en el ámbito nuclear y la identificación orgánica de esta actividad. Del mismo modo, le requiere a identificar los centros de gestión y operación de combustibles de Endesa, garantizando el aprovisionamiento de gas natural en el mercado español en las cantidades previstas por Endesa hasta 2011.

Mañana trataremos en profundidad la relación entre Enel y el Gobierno italiano (una sombra muy muy alargada), probablemente el origen de la mayor parte de las cautelas de la CNE en su informe.

Repsol: buscando su rumbo

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Centrada en el refino, Repsol es una empresa atípica dentro del panorama europeo, que tiene grandes dificultades para incrementar su negocio en las áreas de exploración y producción. Numerosos artículos han tratado, tanto dentro como fuera de nuestras fronteras, la problemática de la hispano-argentina. Aquejada de multitud de problemas -de forma más o menos continuada en Argentina y más recientemente en Bolivia- Repsol no tiene, en estos momentos, un patrón definido de crecimiento.

El negocio de exploración y producción es el que más cash flow genera al grupo. A pesar de ello, las mejoras en el resultado del grupo en esta área han venido recientemente más ligadas a la variación en los precios del crudo que al propio crecimiento orgánico de la petrolera.

El área en el que mayor conocimiento y especialización acumula Repsol es en el de refino y marketing. Sin embargo, en 2006 esta área disminuyó su ebitda un 20,8 % debido a la disminución de los márgenes de refino. Este resultado, junto con otros dispares registrados en otras áreas como la de química o electricidad y gas demuestran que la coyuntura de precios de los productos y subproductos que Repsol elabora afectan de forma determinante a los resultados de cada una de las áreas, más incluso que posibles crecimientos en la demanda o el propio crecimiento orgánico.

Por todo ello, aunque la petrolera mantiene unos buenos resultados, bastante estables en general, la bondad del año, desde el punto de vista de resultados económicos, la marca el precio del crudo y otras variables exógenas que la petrolera no controla directamente.

En todo caso y a pesar de su menor importancia en términos económicos, el área de refino y marketing es la más interesante de cuantas desarrolla Repsol. Con una posición envidiable en España, con plantas de refino bien localizadas y una red de estaciones que en España alcanza las 3.606 estaciones, el área de refino y marketing, en 2006, alcanzó a nivel de grupo en todo el mundo un ebitda de 2.640 millones de euros.

Desaparición de la acción de oro

El ejercicio 2006 parecía presentarse como decisivo para la petrolera. La desaparición de la «acción de oro», junto con un precio alto del petróleo parecía sugerir una revalorización segura del valor. Sin embargo, a final de año, la petrolera sólo consiguió revalorizarse en el conjunto del año un 5 %.

Lo único claro es que, desde que expirara la «acción de oro» que el Gobierno mantenía sobre la petrolera, los rumores sobre la posibilidad de que pudiera ser opada han sido constantes. De hecho la acción llegó a sufrir un «rally» alcista que la llevo a máximos en noviembre del año pasado. Sin embargo, la posterior entrada de Sacyr en el capital de Repsol, que ya alcanza un 20 %, ha restado cierto atractivo a la compañía, puesto que ha cortado, al menos temporalmente, cualquier posibilidad de operacion corporativa.

La tónica es que Repsol encuentra, en general, enormes dificultades para conseguir beneficios por encima de lo esperado que puedan sorprender a los analistas. Al contrario, las últimas experiencias recientes -problemas en Bolivia, Argentina, cambio de las reservas contabilizadas por los auditores- han mermado la confianza de los mismos. Curiosamente, una de las revisiones a la baja de las reservas realizada por los auditores que las situaron en un 25 % por debajo de lo que se creía hasta el momento coincidió en el tiempo justamente con la desaparición de la «acción de oro».

Tras la desaparición de la «acción de oro», y sin la providencial llegada de Sacyr, el único blindaje que hubiera tenido la petrolera en España habría sido su propio valor en bolsa. En ausencia de esta circunstancia y a pesar de que el presidente de Repsol, Antoni Brufau, ha empeñado todo su esfuerzo desde que llegó al cargo en incrementar la capitalización, Repsol difícilmente se hubiera visto ajena a la oleada de fusiones y adquisiciones que se vive. De hecho, buena parte de las multinacionales petroleras han solicitado el asesoramiento de consultores externos que evalúen los pros y los contras de la absorción. Tanto Eni como BP ya tienen importantes negocios en España y, según fuentes del mercado, podrían haber sondeado en algún momento durante el último año la posibilidad plantear algún tipo de operación corporativa sobre Repsol.

Venta de YPF

Ahora, Repsol tiene una gran ocasión de cambiar el rumbo estratégico de la empresa con la venta inicial de un 25 % de su participación en YPF a un socio argentino -probablemente Enrique Eskenazi– y la posterior venta de un 20 % adicional a inversores particulares en la bolsa. Las valoraciones por el 25 % YPF varían entre los 2.500 y 3.500 millones de euros. El mercado ha acogido bien la noticia y en el último mes Repsol acumula una revalorización superior al 10 %. El capital procedente de la desinversión le da a la petrolera española una magnifica oportunidad para crecer. Además, si posteriormente vende como tiene planteado otro 20 % adicional, Repsol podría obtener en total una liquidez de entre 4.500 y 6.300 millones de euros que le permitirían lanzarse a realizar alguna compra en el mercado. Sin embargo, debido al reducido tamaño de la petrolera es complicado encontrar oportunidades de compra de empresas petroleras de tamaño similar y digeribles. En caso de no encontrar ninguna oportunidad a nivel internacional, otra alternativa sería participar en la actual reordenación del sector energético.

En todo caso, la venta inicial de un 25 % de YPF comienza a liberar a Repsol de una compra, la de YPF, que le ha causado muchos problemas y que no se ha llegado a rentabilizar. Es mas, es una oportunidad única para realizar un cambio estratégico que permita a la petrolera española poder encontrar su rumbo.

Crónica de un reparto anunciado

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Como anticipábamos ayer, la Comisión Nacional de Energía ha estudiado minuciosamente el contenido del Acuerdo entre Acciona y Enel para el lanzamiento de la OPA sobre Endesa, siendo este uno de los puntos más calientes de la operación, dada la particularidad del mismo: se trata de la primera OPA que lanzan dos empresas conjuntamente y que para ello suscriben un acuerdo societario.

Desde el punto de vista societario, el acuerdo entre Enel y Acciona configurará una nueva sociedad holding. Esta Sociedad Holding participará con un 10% en la propiedad de la nueva ENDESA, siendo a su vez la participación en esta nueva sociedad semejante entre las dos compañías compradoras (en todo caso, Acciona tendrá siete acciones más, en esta sociedad). Por su parte, Acciona participará directamente con un 20 % en Endesa y el resto del accionariado excluyendo el de la Sociedad Holding y el de quienes no acuden a la OPA, pertenecerá a Enel.

Por su parte, también se crea una nueva sociedad Acciona Energía, en la que estarán los activos actuales de generación renovable de Acciona y los de esta misma naturaleza de Endesa (eventualmente también podrá tener deuda de Endesa hasta equilibrar las participaciones resultantes). Así, esta empresa, Acciona Energía estará participada por la actual Acciona (como mínimo un 51%) y por la nueva Endesa (con un máximo del 49%).

En este estado de cosas, el Consejo de Administración de la Sociedad Holding estará formado por un número par de miembros nombrado a partes iguales entre Acciona y Enel, siendo el Presidente no ejecutivo designado por Acciona (y contará con voto de calidad). Por su parte, Endesa también tendrá un Consejo de Administración con un número par de miembros, nombrados también a partes iguales por Acciona y Enel, y el presidente será designado por Acciona (también tendrá voto de calidad). El Consejero Delegado es nombrado por Enel.

Las decisiones en la sociedad holding y en Endesa, requieren el acuerdo previo tanto de los representantes y consejeros de las dos sociedades en lo que definen como ‘materias reservadas’, dadas las mayorías requeridas en cada caso y el acuerdo en la Sociedad Holding previo a los consejos y convocatorias societarias de Endesa.

Una de las cuestiones que más ha llamado la atención del acuerdo de esta situación es la gran diferencia entre la titularidad de la propiedad de Endesa, que indirectamente a través de la Sociedad Holding o directamente en la propia Endesa, otorga casi un 75 % de facto a Enel, frente a un 25 % de Acciona, y el equilibrio (incluso cierta diferencia a favor de esa última) en el poder en el Consejo de Administración y en la toma de decisiones.

Por otra parte, en el acuerdo entre las dos compañías, se establece un régimen de “mejoras convenidas” (alternativas en el caso de que se produzcan nuevas ofertas por Endesa), que delimitan posibilidades de que se mejore su oferta conjuntamente, bien directamente por Enel o que se rompa el acuerdo. Acciona en todo caso, se garantiza la posibilidad de salir de Endesa en cualquiera de esas situaciones de mejora.

¿Divorcio a la italiana o a la española?

Por otra parte, en el informe aprobado por el Consejo de Administración de este organismo, encuentra un número muy importante de motivos para la resolución del Acuerdo entre Acciona y Enel, entre ellos:

– Por extinción del acuerdo a los diez años de vigencia del acuerdo.

– Alternativas de venta (contraOPA) lanzada por un tercero, no seguida por mejora convenida ni por oferta mejorada de ENEL.

– Nueva alternativa de venta (nueva contraOPA) lanzada por un cuarto, no seguida por oferta mejorada de ENEL.

– Incumplimiento de ENEL de aportar a la Sociedad Holding las acciones de Endesa comprometidas.

– Discrepancias entre las partes sobre las cuentas anuales de Endesa.

– Que se produzca, entre el tercer y quinto aniversario de la entrada en vigor del Acuerdo, situación de bloqueo que conduzca a la escisión de Endesa (división entre sus dos socios).

– Desde el quinto aniversario, por la mera voluntad de una de las partes.

– Desde el tercer aniversario, Acciona tiene plena disponibilidad sobre su cumplimiento si acepta la opción de venta de las acciones.

No se prevé, ni la objetivación de las causas de la extinción o la designación de árbitros en caso de que se produzca esta situación de escisión, lo que evidentemente facilita enormemente que se produzca. De esta forma, el acuerdo tiene previsto de cara a la extinción del mismo, la configuración de paquetes de activos homogéneos y agrupados por criterios geográficos. En la Península Ibérica, se configurarán como mínimo cuatro paquetes de activos, cuyo volumen no puede significar más de un 30 % de los activos totales (lo que implica de facto que no puede existir más de 4 paquetes). Acciona en ese caso se quedará con un lote que no supere un 30 % del valor de los activos de ENDESA, siendo su valor equivalente a su participación, acompañando a los activos, si fuera necesario de deuda o de tesorería, alternativamente.

Por eso, y ante este cúmulo de posibles situaciones, la Comisión Nacional de Energía ha definido el alcance del acuerdo exclusivamente a la operación actual de la adquisición de acciones de Endesa por el 100% de la misma, no autorizando ninguna de las situaciones previstas en el Acuerdo entre las dos compañías. Cada vez que se produzca una de las situaciones descritas en las posibles causas de extinción del acuerdo o en el régimen de mejoras convenidas, deben ser revisadas nuevamente por la Comisión para evitar que se produzcan impactos sobre la garantía y seguridad de suministro, objeto del análisis de la función 14.

Lo que es evidente es que en esta boda, tiene mucha importancia la previsión del posible divorcio.

Bancaja confirma el exitoso modelo territorial de Galán

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Iberdrola sigue atrayendo todas las miradas, aunque, paralelamente, cada vez se encuentra más lejos del alcance de sus posibles cazadores. Bancaja ha reforzado su posición en la eléctrica vasca, tal y como se ha conocido en esta semana. Su participación, tras comprar un 2,48 % adicional, ha alcanzado el 6,03 %, lo que le ha permitido superar el 5 % de Albert Frére –aunque en el mercado se rumorea que mantiene un porcentaje superior- y acercarse al porcentaje mantenido por BBK, un 7,7 %.

La semana pasada se produjo una emisión exprés de acciones de Iberdrola –Accelerated Bookbuilt Offer (ABO)- por un 7 % aproximadamente del capital de la eléctrica y tanto Bancaja como otro de sus principales accionistas, Juan Luis Arregui (2,2 %), aprovecharon la ocasión para incrementar su participación en la eléctrica. Otros, como ACS (11,7 %), acudieron para no ver diluida su participación.

La rapidez de la colocación exprés de la semana pasada -que se cubrió en apenas 90 minutos- demuestra la «avidez» por no perder posiciones de los principales accionistas de la eléctrica, así como que la sorpresiva maniobra de Iberdrola pudo haberse realizado con el propósito de que sus accionistas de referencia pudieran acudir a la misma y así mantener intactos sus respectivos porcentajes de participación.

Las posibilidades de ACS y sus hipotéticos aliados -si es que finalmente los tiene-, tras el incremento de participación de Bancaja y la ampliación de capital realizada, de hacerse con el control de Iberdrola se reducen cada vez más. Independientemente de la llegada de Albert Frére, como «emisario» adelantado de Suez, y de una hipotética intervención de Gas Natural -en un cada vez más dificultoso asalto a Iberdrola- la situación se complica.

El mantenimiento de las posiciones de la mayor parte de los accionistas y el incremento de participación de los accionistas «amistosos» de la eléctrica han destruido parte de la prima de control que Iberdrola había atesorado en los últimos meses. Desde mediados del mes de junio, cuando Iberdrola alcanzó un máximo de 45,2 euros, la acción ha bajado hasta los 40,97 euros. Aún así, Iberdrola muestra un excelente track record en lo que va de año, un 24 %. En 2006 se revalorizó un 45 %.

El modelo territorial

La virtud de Sánchez Galán ha sido saber jugar, entre otras, la baza de Iberdrola como empresa histórica del País Vasco, con domicilio social en Bilbao. Desde la compra de Scottish Power, en la que Josu Jon Imaz se convirtió en el mejor «embajador» de Iberdrola ante los nacionalistas escoceses, el presidente de la eléctrica no ha perdido la oportunidad de estrechar lazos y agradecer la mediación del dirigente nacionalista. Además, en una «envidiable» estrategia de vinculación territorial, Galán ha generado un modelo territorial que se ha «ganado» a inversores, generalmente cajas, de algunas de las comunidades autónomas en las que opera. Así, en las redes eléctricas de la Comunidad Valenciana, Iberdrola ha encontrado la excelente «red» de protección en Bancaja. Desde Iberdrola se ha respondido «piropeando» la entrada de Bancaja, mostrando su satisfacción por la misma y subrayando el compromiso de la eléctrica con la Comunidad Valenciana.

El hecho, sin embargo, no resulta aislado para estas dos comunidades. Otras cajas mantienen participaciones en la eléctrica. En concreto, Caja España (0,7 %), CCM (0,4 %), Unicaja (1,4 %), Caja Murcia (0,7 %) y un grupo de cajas de Castilla y León (1,8 %).

En el caso de la Comunidad de Madrid, en la que Iberdrola mantiene una destacada posición, Caja Madrid aún no ha tomado participaciones en la eléctrica. Sin embargo, desde hace tiempo se rumorea que, una vez se resuelva la operación de Enel y Acciona en Endesa, Caja Madrid podría plantearse entrar a formar parte del accionariado de Iberdrola. Una operación con más sentido que la de Endesa, puesto que Iberdrola es el principal suministrador eléctrico de la Comunidad de Madrid.

El martes, la presidenta de la Comunidad de Madrid, Esperanza Aguirre, pidió a las compañías de electricidad que “sigan modernizando las estaciones y los equipos eléctricos” para que la Comunidad disponga de un “suministro continuo y fiable de energía” lo que por su posición de empresa líder en la Comunidad de Madrid es un mensaje directo hacia Iberdrola.

El crecimiento dificulta la digestión

En el terreno económico, el modelo de Sánchez Galán intenta a toda costa generar valor, hacer crecer la compañía –sobre todo la capitalización- y dificultar en todo lo posible su fácil digestión por cualquier empresa que desee hacerse con su control. Embarcarse en una operación hostil por el control de Iberdrola no será tarea fácil.

Aunque coyunturalmente haya bajado la cotización de Iberdrola por la pérdida de parte de la prima de control, la reanudación de cualquier intento de compra masiva en el mercado hará que la acción tienda rápidamente a encarecerse. Sobre todo teniendo en cuenta que el free float de la compañía es de aproximadamente un 58 %. Hacerse con el control de Iberdrola a cualquier precio –vía operación hostil- puede provocar que la operación no tenga sentido económico, es decir que no cree valor para los compradores. El núcleo accionarial formado por Juan Luis Arregui, BBK y Bancaja tendrá, en todo caso, mucho que decir. Los accionistas del núcleo «amistoso» de Iberdrola alcanzan ya aproximadamente el 25 %.

Todos los hombres del presidente

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Tras la decisión del presidente del gobierno de que no exista subida de tarifas eléctricas para los consumidores domésticos, el Secretario General de Energía, Ignasi Nieto, hizo unas declaraciones en Radio Nacional de España (también publicadas por el diario El Economista) en las que anunciaba su adhesión a la decisión tomada por el presidente del Ejecutivo, en la medida que primaba ‘no perjudicar a los consumidores’ frente a la reducción del déficit tarifario.

Echó nuevamente la culpa al pasado de los “platos rotos,” que ahora deberían pagar los consumidores: vajilla, más que platos, en los tres últimos años en los que se “enchufa” a ese déficit casi 3.000 millones de euros. También reconoció que el consumidor lo pagará (en catorce o quince años) y lo pagará caro, puesto que le añadirá intereses al principal. El problema es que a fuerza de incluir déficit cada año, cada vez los cómodos plazos de su financiación son mayores en nuestro recibo. Segundo, que los consumidores no lo saben, y siguen consumiendo igual, aumentando el déficit de este año. Un círculo vicioso.

La verdad es que el cambio de rumbo del Secretario General de Energía ha sido muy rápido con respecto a su propia propuesta inicial. Podremos estudiar posibles razones de que esto haya sido así, en la medida que Nieto no nos tenía acostumbrados a tal grado de flexibilidad: sólo es preciso ver la defensa de la modificación de las renovables o de la retribución de los activos gasistas. Incluso la propia reacción que tuvo en el momento en que el Consejo de la Comisión Nacional de Energía devoró su propuesta de tarifas, mostró a través de sus actos reflejos su clara disconformidad con la escabechina.

Una primera posibilidad de esta transformación es obvia: la propia de los ‘galones’. Carta mayor puede sobre carta menor y, lo mejor, visto el panorama, es ponerse delante de la manifestación, incluso por delante de su jefe, el ministro Clos, cuya tímida defensa de la reducción del déficit tarifario no le ha valido de nada. Así, Nieto puede hacer oposiciones para entrar en la órbita mental del Presidente, tras más de un desencuentro, sobre todo el tema de las renovables.

Una segunda alternativa es que, en realidad, lo que han cambiado han sido unos porcentajes. En el fondo ¿qué es eso? La misma solución que aplicó él, cuándo le fueron devueltas las tarifas de los activos gasistas en diciembre, cambiar la diferencia del tipo de interés en que se calculaba su retribución (consecuencia: fuerte caída de la empresa titular de redes gasistas). A cambio, y gracias a Zapatero, ha encontrado una forma legitimada de ‘calzar’ todo el decreto, con sus operaciones bilateralizadas con precio de 49,23 euros y todo eso, obviando las críticas de la CNE en el dictamen de sus servicios técnicos y en la decisión del Consejo de Administración. Ha hecho un buen negocio estratégico: otro se quema por ti (quién mejor que el Presidente, en este caso) y además se lleva el gato al agua y además se bendice con la palabra consumidor.

La última especulación, es que se trate de una dinámica orquestada, una especie de interpretación a la que estamos asistiendo (escarceos de Economía e Industria y decisión final política). Esto lo acreditaría, puesto que ya van dos veces que desde Moncloa se aborta o se modifica el cambio de tarifas y la verdad, la convicción de los Ministros del ramo en que esto ha bajado considerablemente en la defensa de esta medida.

En todo caso, podríamos pensar que hubiera sido en este caso más elegante un silencio de Nieto tanto hacia el Ministro, hacia Economía, como para sí mismo y su credibilidad. De esa forma, guardaría las formas y no causaría una impresión de fervorosa conversión, detrás de la estela del Presidente. O moderaría su satisfacción por el quiebro al Consejo de la CNE.

Sacyr podría tener que vender su participación en Repsol: consecuencias directas del particular concepto de concertación galo

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Las aspiraciones de Sacyr en la constructora francesa Eiffage han sufrido un serio revés que puede derivar en problema, de consecuencias impredecibles, y que por lo que se refiere al sector energético puede salpicar de lleno a Repsol.

La Autoridad de los Mercados Financieros (AMF) –la CNMV francesa- rechazó antes de ayer la opa de Sacyr –con canje de acciones- sobre la constructora francesa Eiffage por considerar que hubo concertación con otros accionistas españoles para tomar el control de la sociedad. A su vez, obliga a Sacyr a lanzar una opa en metálico y no con canje de acciones como pretendía la constructora.

A raíz de esta situación, Sacyr podría plantearse vender su participación en Repsol (20 %) para conseguir efectivo con el que lanzar la opa en metálico que le requiere el regulador bursátil francés.

A los precios actuales de Repsol, Sacyr podría obtener con la venta unos 7.000 millones de euros para financiar la opa de Eiffage. Ayer mismo, el presidente de Eiffage, Jean Francois Roverato, retaba a Sacyr a que lanzara la opa en metálico a un precio de 129 euros por acción –la acción de Eiffage cerró ayer a 105,72 euros- lo que supondría, teniendo en cuenta que Sacyr ya dispone de un 33,2 % de la francesa, un desembolso de unos 7.900 millones de euros. Es decir, la venta de la participación de Sacyr en Repsol podría servir de «salvoconducto» para poder hacerse cargo de la costosa entrada en Eiffage.

La decisión de la AMF se basa en que existen «indicios» de concertación de Sacyr con otros accionistas españoles. Esta inconsistente argumentación de la AMF, basada sólo en indicios, abre la vía del recurso judicial, por lo que, en principio, no parece que Sacyr vaya a lanzar una opa inmediatamente y recurrirá la decisión para evitar tener que lanzar una oferta totalmente en metálico.

El origen de la opa de Sacyr

Sacyr lanzó una opa sobre Eiffage el 19 de abril. La decisión de lanzar la oferta se produjo tras la polémica decisión tomada en la junta de Eiffage, el pasado 18 de abril, en la que la francesa privó de derecho de voto a 89 accionistas españoles con el pretexto de que estaban concertados. La dirección de la junta de Eiffage consideró que esos accionistas, que poseían el 17,5 % del capital de Eiffage, actuaban de común acuerdo con Sacyr, principal accionista con el 33,2%.

Preocupación por Repsol

Tras conocerse la decisión de la AMF, la preocupación por el futuro de Repsol se ha generalizado, sobre todo teniendo en cuenta que su otro principal accionista, la Caixa, sólo mantiene un 14,5 % de la petrolera, lo que volvería a exponer a Repsol al «carrusel» de las opas. La preocupación se acrecienta porque desde la Caixa últimamente no se cansan de repetir que cambian de estrategia, dejando de lado las participaciones industriales y centrándose más en su negocio principal, el financiero. Por ello no es previsible que en caso de salida de Sacyr, la Caixa ocupe su lugar.

La cotización de Repsol, sin embargo, no se debería resentir. Aunque a corto plazo la salida de Sacyr pudiera provocar una bajada del valor, derivada de la absorción de papel por el mercado, la aparición en escena otra vez de la prima de control -al desaparecer el núcleo de control de la petrolera- hará previsiblemente de «catalizador» para volver a hacer cotizar al alza a Repsol.

Lo curioso del caso es que esta hipotética desprotección de la petrolera española, con la salida de Sacyr, podría dejarla servida en bandeja para que, llegado el momento otra francesa, la petrolera Total (359.590 millones de euros de capitalización), se hiciese con la española.

Tarifas, falacias y talantes

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«En las polémicas ocurre lo que en la medicina, nadie persigue los errores, sino los malos resultados. (USO DE RAZÓN. DICCIONARIO DE FALACIAS. Ricardo García Damborenea)»

Cuando los argumentos no se construyen para extraer conclusiones adecuadas y se emplean de forma aparente con el fin de manipular un hecho o una situación, nos encontramos ante una falacia o un sofisma, término que acuñaron los griegos para identificar los argumentos engañosos. No se trata de que se profieran mentiras pero sí una construcción distorsionada de forma interesada.

Tal y como recogemos hoy en Energía Diario, el enfrentamiento por la propuesta de tarifas que remitió el Ministerio de Industria desde la Secretaria General de Energía de Ignasi Nieto y la Comisión Nacional de Energía, ayer supuso una importante catarata de declaraciones al respecto. Solbes, Costa, Nieto y el propio Fernández Ordóñez, que también se refirió a las tarifas, aunque para valorar el poder inflacionario de la misma.

En su caso, Solbes volvió a destacar que la ultima palabra en materia de tarifas la tiene el Gobierno, dejando la puerta abierta a que se apruebe la normativa de Industria, sin contar con las recomendaciones de la Comisión Nacional de Energía. Por tanto, volvió a incidir en el carácter político de la tarifa, sacándolo de la esfera de lo económico. Suponemos que querría evitar que su homónima Fernández de la Vega se le adelantase como en diciembre en el momento en que se fijó la tarifa eléctrica de este ejercicio y situó la subida en términos políticos. Posteriormente, puso otra vela en otro altar, esta vez reconociendo que la política de déficit tarifario y de elevar la carga a los consumidores futuros no es sana y que hay que recuperar el tiempo perdido. Ninguna apreciación del Vicepresidente sobre la ‘forma’ de calcular el déficit en las operaciones bilateralizadas del año 2006, sobre la eliminación de las penalizaciones tarifarias a los consumos excesivos, sobre la asimetría tarifaria entre consumidores domésticos e industriales y, consecuentemente, sobre las señales económicas que todas estas cuestiones trasladan tanto a los consumidores como a los mercados.

Por su parte la presidenta de la CNE, María Teresa Costa, quiso echar agua al fuego y negó tensiones con el Ministerio de Industria, aunque se reafirmó en la falta de datos (carencia de memoria económica, como denomina este organismo en sus comunicados y deliberaciones) para poder aprobar la tarifa eléctrica.

Otra falacia ha sido el tratamiento ‘comunicacional’ que ha tenido esta cuestión, en el que se recoge que ‘la Comisión Nacional de Energía ha aprobado las tarifas eléctricas’. En realidad, lo que se produce en la sesión del pasado lunes por la tarde es que el Consejo de la CNE, aprueba un Informe de sus servicios internos que cuestiona de forma importante numerosos aspectos de la propuesta de tarifas que recibe de Industria y, además, añade graves cuestionamientos a la totalidad por parte de los consejeros.

En todo caso, de todas las declaraciones de ayer el más ‘eléctrico’ fue Ignasi Nieto, como era predecible. Empezó suave: “las críticas de la CNE forman parte del juego democrático”. Pero enseguida pasó al ataque, ya que preguntará al regulador que aspectos de la memoria económica no le gustan, de forma que aseguró que ‘les preguntaremos como la quieren’. También indicó que es saludable que los reguladores independientes critiquen las decisiones políticas. En lo que sí parece que hay coincidencia en el gobierno es que la determinación de la tarifa, o de los precios del mercado eléctrico, son cuestiones políticas. También se refirió a la independencia ‘concesional’ de la CNE (otro término falaz) que administrará paso a paso, dándole mayor capacidad para que proponga cosas: tarifas, subastas y eso.

Quizá lo más grave fue eludir la responsabilidad sobre el déficit tarifario, amparándose en errores del pasado desde el año 2000 (los platos rotos del 2000). Incurre el Secretario General de Energía en otro argumento falaz (falacia por conclusión desmesurada). Cada Gobierno y Administración, tiene capacidad plena de evitar el déficit tarifario y, por tanto, es responsable de su déficit. Sólo tiene que trasladar en cada ejercicio (ahora cada trimestre) los costes de generación y configurar lo que los expertos denominan ‘tarifa aditiva’ (que quiere decir, suma de todos los costes energético, ahora es una tarifa política con el tope que fija el gobierno por kW). Esta cuestión no es nueva. Es más, seguramente, esta responsabilidad alcanza a cada Ministro o cada Secretario General de Energía, con la aquiescencia o no, del Ministerio de Economía o del Presidente del Gobierno, según proceda. Y, si además, se comparan los importes del déficit de estos años, los grandes montantes, de muchas mayores proporciones del déficit dados los costes de generación energética, se han producido en estos últimos tres años, algo que no resiste ni la comparación. Es una cuestión de que primen o no los argumentos políticos (haya voluntad o valentía política en cada momento) a la hora de decidir el importe de la tarifa eléctrica, reconociendo que la sequía y la elevación de los precios del petróleo, se han producido en estos tres últimos años pero no se han querido trasladar a los consumidores.

Probablemente, con este acto reflejo Ignasi Nieto confirmó todo lo que circuló en los medios de comunicación ayer: que hay tensión entre Comisión Nacional de Energía y Ministerio de Industria y que su ‘talante’ no digiere bien las críticas, algo que confirman sus cercanos y dentro del sector. Aunque, en el fondo, es la solución razonable para el gobierno: que en esta cuestión se ‘queme’ únicamente el Secretario General de Energía, evitando convocar a más turbamulta a esta ceremonia.

Queda por pensar, o anticipar, que va a pasar en próximas subidas trimestrales. Si van a seguir esta tónica tan emocionante. O cuando coincidan con otras elecciones municipales o autonómicas, con las generales, con la vuelta a presidio de De Juana Chaos o el Giro de Italia por poner solo unos ejemplos. Se prometen emociones fuertes.

Como ven día de argumentos falaces, uno tras otro, y de que se desvelen los talantes entre los pliegues de las declaraciones. Lo que pasa es que la realidad económica no es una confrontación de argumentos para ganar en los titulares.

Iberdrola y Energy East: una compra amistosa que permite crecer «sin» riesgos

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Iberdrola vuelve al ataque. Con paso firme, la compañía presidida por Ignacio Sánchez Galán compra la estadounidense Energy East –tras el éxito de la compra de Scottish Power-, y aumenta así el tamaño de la eléctrica vasca. Ganar tamaño, ese es el «objetivo» de Galán. Crear una empresa que se mantenga lejos del alcance de los «tiburones» hostiles que revolotean en el mercado con el propósito de intentar hacerse con su control.

La estrategia de Iberdrola, según la compañía, se enmarca en la apuesta por la expansión internacional y el interés por aumentar su presencia en el mercado estadounidense. La realidad es que, ahora mismo, lo más importante es el crecimiento. En el mercado nacional no hay oportunidades para una empresa del tamaño de Iberdrola, pues los tramites regulatorios y de competencia, con la previsible exigencia de desinversiones, desincentivan estas operaciones. El panorama europeo tampoco da para mucho más. La teoría de los «campeones nacionales» hace estragos en media Europa y el nacionalismo económico se recrudece. El resultado es que en todo el continente apenas hay oportunidades de compra. Únicamente las compras con acento ‘british’, como la de Scottish Power, son posibles. Agotado el mercado europeo como «target», lo mejor es irse ‘al otro lado del charco’ para buscar oportunidades. Los problemas regulatorios no faltan en Estados Unidos, aunque en el país de las oportunidades, uno más uno, como diría Galán, si son dos.

Iberdrola estima que los permisos necesarios para completar la operación de compra de Energy East se extenderán hasta junio de 2008. La operación necesita recibir el visto bueno de nueve organismos, cinco federales y cuatro de los estados de Nueva York, Connecticut, Maine y New Hampshire. Además, aún debe aprobarse la operación por los accionistas de Energy East.

Fácil digestión para Iberdrola

La compra de Energy East (3.400 millones de euros) es una compra «menor» para una empresa del tamaño actual de Iberdrola (48.000 millones de euros de capitalización). Con la compra, Iberdrola cumple con dos objetivos básicos: internacionalizarse y ganar tamaño. Energy East es, en potencia, un generador de caja -unos 850 millones de euros de ebitda en 2006- que aportará un ingreso recurrente a Iberdrola y que le permitirá crecer sin tomar riesgos. Un valor seguro que tiene en las exenciones fiscales en el negocio de renovables que posee en Estados Unidos, a través de los llamados «Production Tax Credits», uno de las puntos fuertes a favor de la operación. Por tanto una operación con todo el sentido económico.

Más difícil de opar

Desde la eléctrica vasca saben que la mejor terapia «anti-opa» es un accionariado disperso. Galán sigue buscando accionistas de ‘confianza’ interesados en reforzar su accionariado y a su vez, ganando todo el tamaño que le sea posible. Es decir, seguir atacando manteniendo cubierta la retaguardia.

Iberdrola va a ampliar capital para financiar parte de la adquisición, lo que hace suponer que esta compra puede no ser la única, pues la salida a bolsa de Iberenova podría darle suficientes ingresos para acometer la compra de Energy East sin necesidad de acometer la ampliación. En todo caso, y a falta de conocer el importe sobre el que se realizará la ampliación, parece difícil pensar que la compra pueda tener efecto dilución respecto al beneficio por acción (BPA) de Iberdrola. Los que si que sufrirán el efecto dilución, aunque en menor medida que con Scottish Power, serán sus principales accionistas en relación a su porcentaje de participación en la eléctrica.

Reacciones en el mercado

La reacción del mercado de ayer, con bajada de un 3,8 % en la cotización de Iberdrola, puede calificarse como defensiva a la espera de conocer más detalles sobre una operación en la que Iberdrola ha pagado una prima de un 20 % sobre la cotización media de Energy East en el último mes. En todo caso, esta reacción parece razonable teniendo en cuenta que son muchos los inversores que han «tomado» posiciones a la espera de que se produzca una eventual lucha por el control de la eléctrica vasca. Sin embargo, estos movimientos de adquisición con ampliación de capital incluida dificultan, aunque sea levemente, aún más el asalto. Desde que comenzará el año, Iberdrola se ha revalorizado un 24,5 % y ni la compra de Scottish Power ha supuesto un obstáculo al incremento en su cotización.

Rodeada de continuos rumores sobre operaciones corporativas, primero con ACS (11,4%), ahora con la reciente entrada –hace menos de un mes- del financiero belga Albert Freré (5 %), la reordenación del mapa energético sigue abierta. Mientras y a la espera de acontecimientos, la compra de Energy East se ha llevado a cabo mediante lo que se puede entender como una seña de identidad de Iberdrola desde la llegada de Galán, su carácter amistoso. La operación se instrumentará mediante una fusión por absorción. Las operaciones hostiles, ya lo reconocen hasta en Gas Natural, están abocadas al fracaso. Importante tomar nota y, sobre todo, guardar energías.