«La inestabilidad regulatoria está influyendo en las decisiones empresariales, sobre todo a la hora de realizar inversiones»

PREGUNTA. Recientemente la CNC acaba de autorizar la adquisición de Unión Fenosa por parte de Gas Natural ¿Cómo valora esta operación desde la posición de los accionistas minoritarios? ¿Pueden las condiciones impuestas por Competencia alterar el diseño de la misma?

RESPUESTA. Esta operación tiene una valoración difícil por parte de los minoritarios, pues son varios los colectivos afectados y el interés de todos ellos no es plenamente coincidente.

Por un lado está el accionista minoritario de Unión Fenosa, que debe valorar muy positivamente la operación puesto que se va a presentar una OPA en unas condiciones muy buenas respecto del valor de cotización de sus acciones en el mercado. Por el otro, nos encontramos que este sobreprecio en el mercado, sin duda, no supone una buena noticia para los accionistas de Gas Natural pues supone que estarán comprando una compañía muy por encima de su valor de mercado.

No sé si los gestores y administradores de Gas Natural han hecho sus mejores esfuerzos para corregir la desviación en el precio que el mercado ha puesto en evidencia. Lo que está claro es que la situación se agrava cuando se piensa que la financiación de la operación se hace no con recursos propios, sino con crédito de un sindicato bancario, por lo que el sobreprecio que se está pagando es aún mayor en términos de costes si lo incrementamos en los financieros.

AEMEC siempre ha considerado que debía ser el mercado el que mejor tutelase a los accionistas o a los inversores, como creemos que debe ser el mercado el que mejor tutele a los consumidores. Lo que sucede es que cuando una solución de mercado es imposible, debe ser el regulador el que fuerce estas soluciones.

Esta preocupación por el mercado explica una actuación de AEMEC en las últimas semanas respecto de la financiación de esta operación. La financiación de esta operación se le ha encomendado, como es habitual en estos supuestos, a un sindicato bancario. En este proceso interviene el Instituto de Crédito Oficial y esto nos ha preocupado y hasta sorprendido. Sorprendido no porque el ICO no haya actuado de la misma forma en otras ocasiones, sino porque consideramos que lo hace al margen de su función.

No se puede amparar el ICO en su consideración de entidad de crédito, para olvidarse que es una institución de raigambre pública cuyas actuaciones tienen que estar en consonancia con sus específicas funciones habilitantes de su proceder. No entenderlo así nos parece una soberbia tremenda. Nos preocupa la intervención del ICO porque ya haya actuado en condiciones de mercado o lo haya hecho en condiciones de no mercado. Lo que está claro es que lo ha hecho sirviendo a fines que no son los que legalmente tiene establecidos.

PREGUNTA. Al hilo de lo que está comentando, ¿considera que pueden las condiciones impuestas por Competencia alterar el diseño de la misma?

RESPUESTA. También nuestra confianza en el mercado puede verse en la valoración sobre la actuación de Competencia. No cabe duda que la operación de concentración entre Gas Natural y Unión Fenosa va a afectar a la competencia en el sector energético. Lo reconoce la misma Gas Natural cuando presenta una propuesta modesta de “remedios”. Obviamente la reducción de la competencia supone una mala noticia para los consumidores. De todas formas, la cuestión radica en comparar los beneficios de la concentración para las empresas actoras y el bien de la libertad de empresa de las mismas, con los perjuicios de esta concentración para el mercado y, por ende, para los consumidores.

PREGUNTA. Se está especulando con un acuerdo entre Enel y Acciona para la adquisición del paquete accionarial de Endesa (empresa en la que participan con un conjunto de obligaciones parasociales suscritas) por parte de la italiana. Dado que el free-float de Endesa es ya residual ¿cómo puede valorar el desarrollo de esta operación, desde el principio hasta el final?

RESPUESTA. Esta situación es muy interesante y también la tenemos en estudio, por lo que no puedo ofrecer conclusiones definitivas al respecto.

En todo caso, sI alguien tenía el control de una sociedad de forma compartida y, en un momento posterior, un accionista, por ejemplo ENEL, adquiere la participación del otro con el que controlaba conjuntamente, ACCIONA por ejemplo, la situación de control pasa de ser compartida, a ser única. Eso supone un cambio de control y debe generar una OPA.

Pero hay otros argumentos que también debemos tener presentes: ¿y si ese paso del control conjunto al control en solitario estaba ya previsto en la OPA anterior? ¿Pueden los accionistas que no acudieron exigir ahora que se les dé salida a aquél mismo precio después que la evolución del mercado ha castigado sus posiciones? ¿Y si ese cambio de control tenía un horizonte temporal distinto y éste se adelanta?

PREGUNTA. En el actual proceso de negociación bilateral entre las eléctricas y el Gobierno en el que se prevé una renuncia de las empresas a ingresos reconocidos del déficit tarifario ¿Qué opinión le merece esta situación? ¿Qué responsabilidad tienen los gestores con los accionistas respecto de esta negociación?

RESPUESTA. Desde el Derecho romano, pasando por nuestros códigos privados, quién se mete en sociedad es para repartir en común los beneficios de su industria. Con esto quiero decir, que los socios de una compañía eléctrica tienen todo el derecho no sólo a ser reintegrados en sus costes, sino a obtener un razonable beneficio por su riesgo.

El déficit tarifario es una aberración, puesto que la mala política gubernamental al final la subvencionan los accionistas de las eléctricas. Si ese es el derecho de los socios, no es que sea bueno que los gestores exijan las compensaciones justas y el fin del déficit, es que considero que los Managers de las eléctricas tienen el deber de exigirlo y, si no lo hacen, sus socios deberían utilizar los mecanismos legales para responsabilizarlos en el mantenimiento de sus puestos y en las consecuencias patrimoniales.

No debemos olvidar que, mientras persista el marco jurídico que sustenta y da guarida al pernicioso mecanismo del déficit de tarifa, las 5 eléctricas designadas deben enfrentar cuantiosos pagos al sistema en cada liquidación a cuenta de la CNE; y ello sí tiene consecuencias, tanto para el acervo empresarial como de cara a los dividendos que no llegan a sus accionistas. Por tanto, menos dinero mensualmente para acometer las inversiones necesarias implica un menor beneficio.

Quizás en un primer momento, es decir, al tiempo de realizar el pago al sistema puedan producirse reacciones en el valor de las acciones de las empresas que deban afrontarlo, pero posteriormente, a medio plazo, se apreciarían beneficios tales como el correcto cobro por el precio real de la energía y, fundamentalmente, la liberación del pago mensual por los desajustes.

PREGUNTA. ¿Cómo valora la situación de inestabilidad regulatoria en el sector energético y su efecto sobre las empresas? Dado que el sector de las utilities ha estado marcado por ser un sector refugio para los inversores ¿cómo ve que este año haya tenido un comportamiento comparativamente peor que el IBEX?

RESPUESTA. ¿Qué comportamiento puede tener la cotización de unas empresas cuyos precios están al albur de decisiones políticas sin justificación y variables cada tres meses? ¿Qué comportamiento pueden tener unas compañías cuyo precio es fijado por el Gobierno contra todo criterio técnico y por razones de política económica, y cuyo coste deben soportar los accionistas de las compañías energéticas? ¿Qué comportamiento pueden tener unas compañías a las que el Gobierno les obliga a soportar un déficit creciente y que no se sabe muy bien cómo va a ser compensado? ¿Qué comportamiento pueden tener unas compañías cuya apuesta por las renovables está pendiente de la política cambiante gubernamental?

Es seguro que la inestabilidad regulatoria está influyendo en las decisiones empresariales, sobre todo a la hora de realizar las inversiones requeridas, pues no hay que olvidar que el sector energético es intensivo en capital.

Por otro lado, si a la inestabilidad regulatoria unimos la dependencia energética que actualmente España mantiene del exterior, nos encontramos en un escenario en el que las empresas del sector han sufrido grandes depreciaciones en su cotización por circunstancias ajenas a su gestión.

La volatilidad en el precio del petróleo, que sufrimos el pasado verano, nos condujo a un aumento en el coste de la producción de energía y, en consecuencia, a un aumento del precio de la electricidad, algo que ha provocado un mayor aumento del déficit, en cuantía superior a la prevista por el Gobierno. Este incremento, a su vez, ha influido significativamente en la valoración de las empresas del sector, dejando por ello de ser un valor refugio.

Todo ello hay que ponerlo en consonancia con la situación de los mercados internacionales, que están siendo duramente golpeados por la crisis, ya que a pesar de haber sido considerado como un valor refugio, no ha podido escapar a la crisis de liquidez que afecta a todos los sectores. En nuestro caso, esto se ha agravado por la situación de inseguridad en España, especialmente el hecho del fracaso de las subastas de déficit ex ante y la falta de reconocimiento del déficit correspondiente al último trimestre de 2008 que, junto con los derechos de cobro oportunos, provoca inquietud en el sector.

PREGUNTA. ¿Qué retos de buen gobierno tienen las empresas eléctricas?

RESPUESTA. No sé si podemos discernir unos retos específicos de las empresas eléctricas respecto del conjunto de sociedades cotizadas. Es cierto que, en este momento, pueden tener unas especiales amenazas para los intereses de sus accionistas derivadas del déficit tarifario. Pero si atendemos a los principios, no hay diferencia. Transparencia, ausencia de conflictos de interés, igualdad de trato son principios a reclamar y en los que no podemos considerar concluida la labor.

Hay otra cuestión muy importante y que tiene una común incidencia en todas las cotizadas. Se trata de algo tan básico como que las sociedades cotizadas puedan conocer quienes son sus accionistas. Entre los fines de AEMEC está el de facilitar la comunicación entre las sociedades y sus socios; y en muchas ocasiones nos encontramos que la comunicación no es posible por falta de identificación. Puede parecer una cuestión baladí, pero no lo es. Tanto por su importancia como por las implicaciones jurídicas: acciones al portador, protección de datos, obligaciones de los titulares de cuentas de anotaciones… Es necesario que la cotizada pueda conocer quienes son sus accionistas.

PREGUNTA. ¿Qué opina sobre la pugna que se ha conocido en los medios de comunicación por el control accionarial de Iberdrola?

RESPUESTA. Respecto a esta cuestión, AEMEC obviamente no valora quién tiene el control de las cotizadas, es más, la pugna por el control de las cotizadas en ocasiones redunda en beneficio del accionista minoritario. Sin embargo en esta ocasión existen también determinadas amenazas ante las que hay que estar cautelosos. Debemos estar atentos a la transparencia del mercado y, sinceramente, en este caso no estoy seguro de que toda la información sobre las actuaciones de los posibles adquirentes esté disponible. Debemos estar atentos a la ausencia de conflictos de interés, al respeto a las normas legales y estatutarias sobre la posible financiación de esta operación y sus vínculos con la adquisición de Unión Fenosa. En todo caso, AEMEC tiene en su observatorio esta operación y la seguiremos con escrupulosa atención.