Una operación con vistas
La operación de ampliación de la participación y de sindicación de las acciones que posee Sacyr Vallehermoso y Pemex en Repsol está desatando ríos de tinta, tanto en el mundo económico, como en el energético y en el político. Para comprender el alcance de la operación hay que tener como perspectiva varios aspectos: el primero es la importante transformación de Repsol como petrolera durante la era Brufau; el segundo es el choque de modelos estratégicos que se produce en el seno del Consejo de Repsol tras la transformación operada en la petrolera en los últimos años;el tercero es la premiosa situación financiera de Sacyr Vallermoso y cómo el levantamiento de la normativa de derechos de voto ha destapado esta situación; el cuarto es el posible efecto sobre Gas Natural Fenosa, una cuestión que es estratégica por las repercusiones en el sector eléctrico y gasista español; Y, el quinto es el aspecto institucional, en este caso no menor con el papel del Ministerio de Industria y de la Comisión Nacional de Energía, con la primera patata caliente de proporciones muy relevantes para su nuevo presidente, Alberto Lafuente, y el nuevo Consejo de Administración.
La transformación de Repsol y su modelo estratégico
En primer lugar, hay que reconocer que Antoni Brufau, como presidente y consejero delegado, ha transformado Repsol, de forma que, de ser una compañía dedicada exclusivamente al downstream (refino, distribución y venta de carburantes), ha logrado contar con unos importantes activos para extraer, principalmente en Brasil, irrumpiendo, por tanto, con fuerza en el upstream. Activos que, por sus características, requerirán un amplio plazo de tiempo para su puesta en explotación, así como fuertes inversiones (dado su profundidad y la dificultad del crudo a extraer), pero que en la previsible expectativa de evolución creciente de los precios del petróleo, tienen un valor incalculable. Esto implica, razonablemente, que la compañía efectuase la revisión de su plan estratégico conforme a este nuevo perfil, de forma que el modelo inversor sea a largo plazo y, por tanto, la política de distribución de dividendo más conservadora. En este sentido, es en el que se inscriben las desinversiones operadas en Argentina, la política de dividendos, de inversiones y el reforzamiento de esta área con Nemesio Fernández Cuesta al frente (ex Secretario General de Energía).
La deuda de Sacyr Vallehermoso: una situación explosiva
En líneas paralelas, la entrada de Sacyr Vallermoso en el capital de Repsol vino marcada por la necesidad de la constructora de contar con ingresos recurrentes, procedentes de un sector como el energético, que compensasen la situación y las decisiones pasadas en los sectores inmobiliario y constructor. De ahí que la entrada en Repsol se realizara de forma apalancada, financiando 4.900 millones de euros, que unidos a la deuda del grupo (más de 11.200 millones) generan un considerable vértigo. Vértigo que sólo se podría compensar para Sacyr y su participación en Repsol gracias a una política de dividendos más arriesgada y con la venta de activos de la petrolera (todo ello conformando otro modelo estratégico). De cara a la refinanciación de esta deuda, que vence a final de este año, Sacyr se encuentra con que el castigo a los valores bursátiles, incluyendo a Repsol, impiden la renovación de esta financiación. Financiación o liquidez gracias al dividendo para atender los vencimientos financieros que presionan a Sacyr, son las dos únicas alternativas.
En el pasado más reciente, se habían dado pseudoacuerdos entre la actual estructura directiva de Repsol y Luis del Rivero para aumentar la política de distribución de dividendo con un mayor pay out. Lo que parece claro es que estos pasados pactos entre el actual equipo que dirige la compañía y Sacyr para fijar la elevación del dividendo han sido insuficientes para Sacyr, de forma que su presidente ha buscado una vía alternativa: remover los equilibrios existentes entre el accionariado de la petrolera, con otras intentonas anteriores, cristalizando en la operación a la que estamos asistiendo.
Por otra parte, desde Sacyr Vallehermoso se critica al actual equipo directivo de Repsol el hecho de que no se hayan reflejado en el valor de la compañía este cambio de modelo estratégico y los activos de extracción. De hecho, si las acciones estuvieran hoy por encima de su valor, la refinanciación que requiere Luis del Rivero sería más fácil de conseguir. En medio de todo esto, la tormenta en los mercados financieros ha dejado muy tocadas las acciones de las empresas españolas, quedando a unos precios muy bajos, lo que favorece enormemente este tipo de operaciones.
Por tanto, el choque de modelos estratégicos existe entre la generación de valor a largo plazo frente al corto plazo de «toma el dinero y corre» derivado de la rabiosa necesidad. Si parafraseásemos a Belén Esteban, cuando afirma que «por mi hija, mato», en este caso, se trataría de la misma tesitura en la que se encuentra Luis del Rivero semejante en términos de necesidad de liquidez.
Las consecuencias de la operación y el posible efecto sobre Gas Natural Fenosa.
La consecuencia de la sindicación de las acciones y la coordinación de las estrategias pasa, en primer lugar, por el hecho de abatir a Antoni Brufau, convirtiéndolo en un Presidente decorativo y de honor y arrebatar la posición de Consejero Delegado, es decir, fría y llanamente, cambiar a los gestores actuales. La velocidad con la que se está produciendo el aumento de participación de Pemex en la petrolera dan cuenta de que la apuesta va muy en serio.
Una segunda consecuencia sería abordar el proceso de desinversiones, la venta de activos y la descapitalización de Repsol necesarios para su proceso inversor. Por eso, una de las preguntas más candentes era si la Caixa iba a defender al actual equipo gestor de una ofensiva de esta naturaleza. Al parecer, tras las reuniones del pasado fin de semana, se da por descontado el apoyo de la Caixa a Brufau y su política empresarial.
Aunque la pregunta, elaborada de una manera menos elíptica, es si el hecho de que Repsol posea una participación del 31% en Gas Natural Fenosa no puede constituir un factor de riesgo adicional para la empresa eléctrico-gasista que ayer cumplía seis años del anuncio de la OPA de Endesa y que, desde entonces, con todos los acontecimientos, vive con el corazón en un puño.
Si en la partida de ajedrez una de las tácticas más importantes es la defensa de la dama, la participación en Gas Natural Fenosa puede verse amenazada por un giro estratégico en Repsol de consecuencias imprevisibles. Si a Gas Natural Fenosa ya le había costado enormemente encajar en su accionariado recientemente a Sonatrach, fruto del acuerdo derivado del laudo de la Corte de París, este nuevo escenario en su estructura accionarial puede volver a provocar arenas movedizas dentro de la compañía.
