El Gobierno de Argelia, a través de su compañía Sonatrach, de igual manera que otras potencias energéticas como Rusia, planea convertirse en un agente mas de los mercados a los que suministra, dando un salto en la cadena de valor del suministro de energía y colocándose directamente en el escalón que vende al consumidor final. Por ello, Sonatrach creó, en abril de 2006, una comercializadora con el objetivo de competir directamente en el mercado español. Actualmente, la empresa comercializadora de gas más importante en España es Gas Natural, con un 60% del mercado.

Para poder comenzar su actividad en España, Sonatrach ha solicitado al Ministerio de Industria autorización para su comercializadora. En estos momentos Sonatrach ya comercializa de forma indirecta, pues es propietaria del 30% de Cepsa Gas Comercializadora. Ahora, sin embargo, sus objetivos serán más ambiciosos. En Gas Natural, la decisión de la argelina ha causado preocupación, pues Sonatrach podría arrebatarle parte de la cuota que actualmente mantiene como empresa líder en el mercado de comercialización.

Sonatrach está aún a la espera de la respuesta del Ministerio, que a su vez ha pedido a la Comisión Nacional de Energía que se pronuncie sobre la solicitud para comercializar. Todavía ni la Comisión ni el Ministerio se han pronunciado al respecto. El Ministerio tiene tres meses para emitir juicio al respecto. En caso de no hacerlo, la solicitud de Sonatrach se resolvería por «silencio administrativo» negativo.

Para poder conseguir la condición de comercializadora, Sonatrach necesita demostrar capacidad «técnica», «legal» y «económica». Según fuentes consultadas por Energía Diario, Sonatrach, en principio, cumpliría estos requisitos sin problemas.

La modificación de la ley de Hidrocarburos

La próxima ley de Hidrocarburos, que actualmente se encuentra en trámite parlamentario, podría limitar a empresas como Sonatrach o la rusa Gazprom la entrada al mercado español. Para ello, una enmienda a la ley del grupo socialista, pretende que se pueda denegar o condicionar la autorización para ejercer como comercializador, en los casos en los que la empresa solicitante o la sociedad dominante del grupo al que aquella pertenezca, tenga la nacionalidad de un país no miembro de la Unión Europea en el que no estén reconocidos derechos análogos y se considere que pueda resultar una alteración del «principio de reciprocidad» para las empresas que operan en el mercado nacional.

Miedo a una «opep del gas»

Esta entrada de Sonatrach coincide en el tiempo con una idea que «suena con fuerza» durante las últimas semanas, referida al intento por parte de Rusia, de propiciar la creación de una «opep del gas». La agresiva política del gobierno ruso, a través de Gazprom, y su intento de formar una alianza con otros productores como Argelia, podría haber hecho saltar las alarmas ante la posibilidad de que los suministradores de gas de la Unión Europea adopten una posición común de fuerza que obligue a los países de la Unión a abrir sus mercados a la entrada de empresas estatales pertenecientes a sus países suministradores. En el caso de Sonatrach, con su entrada en el mercado español, seguiría los pasos de Gazprom tras su entrada en los mercados de Italia y Alemania.

Restructuración accionarial en Medgaz

Mientras, Medgaz, sociedad encargada de la construcción del segundo gasoducto que unirá Argelia con España, ha cambiado recientemente de socios, puesto que las empresas BP y Total han salido del proyecto inicial ante el elevado coste económico final del mismo, vendiendo sus participaciones de un 12% cada una a Iberdrola y Sonatrach.

Con esta reestructuración, la participación en el proyecto queda repartida entre cinco socios: Sonatrach, que aumenta su participación del 20 al 36 %, Iberdrola que pasa del 12 al 20 % y el resto que quedan como estaban Cepsa 20%, Endesa 12 % y Gaz de France 12 %.

Desde que se conociera la intención del Santander de abandonar el accionariado de Cepsa y comenzará a hacerse realidad la posible adquisición de Endesa por Eon, el Gobierno comenzó a preocuparse por el hecho de que el proyecto de Medgaz, impulsado por el ejecutivo español, quedara en en manos de una mayoría de empresas extranjeras entre las que se encuentra Sonatrach.

El Ministro de Industria Joan Clos trasladó esta preocupación a su homólogo argelino Chakib Jelil en una entrevista que ambos mantuvieron la semana pasada. Jelil se mostró receptivo a la idea de que Sonatrach cediera parte de su participación a Gas Natural, tal y como indicó, le había propuesto Clos.

Aunque la sugerencia del ministro fue bien acogida por Jelil, el resto de socios de Medgaz han mostrado su malestar tras la reunión de ambos ministros, puesto que dicen que Gas Natural “siempre se ha opuesto a la construcción de este gasoducto” y además no se ha puesto en contacto con Medgaz para mostrar su interés por participar en el accionariado. Los accionistas además han recordado que, en caso de que Sonatrach desee vender parte de su participación, el resto de socios tienen un derecho de tanteo sobre la participación. Gas Natural tiene en la actualidad un 72 % del primer gasoducto construido entre España y Argelia. El de Medgaz será el segundo que se construirá entre ambos países y unirá Argelia con Almería.

Para acabar de enredar la situación, la Comisión Nacional de la Energía podría estudiar el incremento de participación de Sonatrach en Medgaz en el marco de la conocida como función 14, reformada el año pasado con la aparición en escena de Eon y que analizaría el incremento de participación de Sonatrach en Medgaz teniendo en cuenta el carácter de «activo estratégico» del gasoducto.

Iberdrola ha conseguido completar con éxito sus negociaciones para hacerse con Scottish Power. Ante el dilema de «comer o ser comido», esa es la cuestión, la empresa que dirige, gestiona y preside Sánchez Galán estudiaba desde tiempo atrás hacerse con el grupo energético británico. El primer ejecutivo de Iberdrola ha visto el momento perfecto, tras llevar siguiendo a Scottish desde hace tiempo, para apostar por el crecimiento por la vía corporativa – conocido con anterioridad a la OPA de Endesa como crecimiento por la vía rápida – y crear así un grupo energético sólido y sobre todo con tamaño.

Scottish Power llevaba siendo desde hace más de un año, debido a su escasa capitalización, un bocado muy «digerible» dentro del panorama energético europeo. Así, donde otros grupos veían un aperitivo, Iberdrola advirtió siempre la oportunidad perfecta para crear un grupo de un tamaño, al menos razonable, respecto a otros grandes grupos energéticos como Eon, Enel y EDF, o, el que posiblemente surgirá de la unión de Gaz de France y Suez.

La problemática de las OPAs hostiles

Desde el primer momento se deshecho la posibilidad de que la eléctrica vasca lanzara una OPA hostil sobre Scottish.Galán, hombre de éxito desde su salto a la primera plana de la palestra empresarial con Airtel (ahora Vodafone), no quería fracasar en su intento. Por ello, antes de iniciar cualquier tipo de maniobra, llamó con buenos modales, casi británicos, a la puerta de su cortejada para saber si estaba dispuesta a entablar conversaciones. Sabe que las operaciones hostiles no son lo más «cool» en este momento, y que, en el contexto actual, están abocadas al fracaso. Así, tras recibir las primeras señales para el acercamiento por parte de su cortejada, no dejó pasar la oportunidad. Su baile con Scottish ha comenzado, y el esperado «campeón nacional» por fin ha llegado.

De la presentación de Acciona el pasado jueves 25 de enero se sacan al menos dos conclusiones. Primera que, basándose en múltiplos de mercado, uno puede demostrar lo que se proponga, hasta que Endesa vale 53,9 euros por acción. Segunda que, aunque en algunos puntos el valor mostrado de Endesa no sea creíble, el trabajo realizado por Lazard para Acciona demuestra que Eon con su oferta actual de 34,5 euros no está regalando nada, habida cuenta de que estaba dispuesta a pagar únicamente 27,5 euros, y que si al final, como muchos reclaman, paga 40 euros por acción, estará pagando un precio justo por las acciones de la eléctrica dadas las estimaciones de beneficio actuales.

También es cierto que mirando a los contrincantes de Eon, Gas Natural y Acciona, la única empresa con capacidad para poder comprar el 100% de las acciones de la eléctrica, a ese precio, es la alemana.

Lo más interesante del documento presentación de Acciona titulado “Endesa independent: an alternative with greater value” – Endesa independiente: una alternativa con mayor valor– se encuentra en la valoración por partes –método de valoración de empresas– que Lazard hace de Endesa, en la que muestran unos números que arrojan un valor de Endesa de 43,1 euros por acción y que reafirman la idea generalizada del mercado de que Eon debería, al menos, ofrecer 40 euros por Endesa.

En cómo se ha llegado hasta el punto de ofrecer, de momento, 34,5 euros por acción, el papel de Acciona ha sido determinante. Y es que, el que estemos viendo a Endesa acercándose a los 40 euros por acción es también obra de José Manuel Entrecanales y su equipo.

Con su entrada en el capital de la eléctrica, el 25 de septiembre pasado, Acciona consiguió dar un «golpe de efecto» a la OPA, que tuvo, al bueno de Bernotat, sin dormir pensando en si subía su oferta o aguantaba el tirón. Sin embargo, el temor a que una oferta insuficiente dejara margen a que los Entrecanales siguieran haciéndose con endesas a un precio que, visto lo visto, Eon consideraba «barato», y sobre todo, el pánico a que otros acompañaran a Acciona en un llamado entonces «frente nacional», hicieron reaccionar rápido al gigante alemán, que al día siguiente por la mañana comunicaba que elevaba su oferta hasta los 35 euros por acción.

Sin embargo aquéllo no arrugó a Acciona, que siguió acumulando acciones hasta alcanzar el 21,03 % del que ahora dispone. Lo que si que consiguió, quizás Eon, es «disuadir» a aquéllos que se planteaban acompañar a Acciona en su aventura y que según muchos siguen estando ahí, esperando su momento para aparecer en escena. La legislación española no obliga a notificar a la Comisión Nacional del Mercado de Valores las participaciones que no excedan el 5%, por lo que la hipótesis no puede ser descartada, y podría existir por ello algún accionista con un paquete relevante de Endesa aún no comunicado.

Mientras, ni rastro de Gas Natural, contrincante natural de Eon en esta batalla. El papel de la gasista se ha ido diluyendo desde el de protagonista al de simple actor de reparto de un culebrón, este de la OPA, que parece nunca vaya a acabar.

Lo más importante de todo el proceso, independientemente de su resultado, es que habrá servido para aflorar el verdadero valor de Endesa en el mercado, demostrando que es una compañía atractiva y con un elevado potencial de crecimiento.

El caballero blanco de Endesa

Endesa buscó desde los comienzos de la OPA de Gas Natural un «caballero blanco» que le salvara de la gasista. Sin embargo, la llamada de Endesa a la puerta de Eon acabó siendo “un salir de Málaga para meterse en Malagón”.

El final de la OPA se plantea impredecible y estará mucho más claro cuando se sepa que sucede con el levantamiento de los blindajes de la eléctrica. Acciona no compite en esta OPA -al menos desde el mismo lado del cuadrilátero que Eon-, busca un objetivo estratégico con su adquisición y, hoy por hoy, encarna la más clara opción de una Endesa «independiente y en solitario» que siempre había defendido el equipo gestor de la eléctrica. En su posición actual, Acciona difícilmente aceptará ir a la OPA de Eon aunque ello le suponga renunciar a unas plusvalías de 1.000 millones de euros. De hecho, si finalmente materializa dichas plusvalías será el síntoma más evidente de que Eon, finalmente. ha ganado la partida.

El caballero Blesa

Si como publicaba ayer Cinco Días, y aunque ya ha sido desmentido, es cierto que Rajoy y Aguirre han pedido a Blesa, presidente de Caja Madrid, que mantenga su 9,9% y no acuda a la OPA, Caja Madrid se podría convertir en el «verdadero» caballero blanco de Endesa, pues con su decisiva participación podría bloquear el levantamiento de los blindajes de la eléctrica. El levantamiento de los blindajes de la eléctrica supone el voto a favor del 50 % de los accionistas. La simple abstención de Acciona (21,03 %), la SEPI (2,9%) y la posible de Caja Madrid (9,9 %) sumarian un 33,83 %, lo que dejaría sólo un 66,17 % de las acciones disponibles para alcanzar el 50% con el que levantar los blindajes.

Después de muchos análisis financieros, declaraciones de implicados que enunciaban los más dispares valores referentes al valor de Endesa, finalmente ya lo tenemos: 38,75 euros. Es la cifra que más suena desde el sábado. Tantos quebraderos y especulaciones para que Eon, finalmente, ofrezca una cantidad, tan aparentemente de lógica, como la media de la cotización de Endesa la semana pasada en bolsa. A unos, el precio ofrecido por la alemana les parecerá mucho, a otros más bien poco, todo depende del «timing» con el que se mire. Y es que cada inversor echa cuentas en función de cuando se produjo su entrada en el capital de la eléctrica. Es la clave para empezar a hacer números. Si usted es inversor, le interesará saber que dependiendo de cuando adquirió su participación en Endesa usted puede considerarse, desde un inversor de esos llamados con olfato, a uno más del mercado.

Diversas casuísticas

Si adquirió su participación en la OPV de 1998, a 20,27 euros por acción, su acción vale hoy un 87 % más, lo que en términos anuales equivale a una rentabilidad acumulada del 7 % anual.

Si usted adquirió su participación en enero de 2002, debemos comunicarle que hubiera sido preferible que se hubiera decantado por Iberdrola o Unión Fenosa. Desde el 1 de enero de 2002, ambas acumulan unas subidas de un 133 % y un 120 % respectivamente, frente al 115% de Endesa.

Si por el contrario, usted entró más tarde en el valor y fue un inversor con «olfato», de aquéllos que entraron en Endesa en septiembre de 2005 y creyeron que Endesa valía más que los 21,3 euros que ofrecía por entonces Gas Natural, su buena disposición en este tipo de artes le reportará unas generosas plusvalías que ninguna de las otras dos eléctricas, Iberdrola y Unión Fenosa, le podría haber generado. Desde el comienzo de la OPA de Endesa, ésta acumula una ganancia de un 104%, frente al 61% y 67 % de Iberdrola y Unión Fenosa.

El análisis queda, sin embargo, incompleto si no se tiene en cuenta el tiempo en el que se han realizado las plusvalías. ¿Es preferible una revalorización del 104 % desde septiembre de 2005? o ¿es mejor obtener un 115 % desde el 1 de enero de 2002? La mejor opción, sin duda, es la de un 104 % desde septiembre de 2005. La razón, una rentabilidad, en términos anuales, del 65 % frente a una del 16 % de la inversión en 2002.

Factores claves en la subida

Si la mejor opción es la de septiembre de 2005, llega el momento de preguntarse por qué aquellos que vendieron antes de esta fecha no pudieron obtener, ni de lejos, estas rentabilidades. La respuesta está en la aparición de al menos tres factores que son los han disparado el precio de la acción desde entonces, haciéndola cotizar a precios más acordes con la brutal generación de caja que la eléctrica exhibe.

El primero y más importante de estos factores es que Gas Natural «abrió la veda» de la caza sobre Endesa, eliminando, tras su oferta, el «blindaje natural» que el Gobierno ofrecía a la eléctrica. Este blindaje hacia que Endesa cotizase sin prima de control, pues se pensaba que para hacerse con el control de la eléctrica sería necesario pasar antes por la puerta del Gobierno, que no sería proclive a dejar en manos de cualquiera el control de la eléctrica.

En segundo lugar, una gestión orientada hacia la búsqueda del valor para el accionista, por parte del equipo directivo de Endesa, basada en maximizar los flujos de caja que éste recibe, principalmente con la aprobación de una importante política de dividendos hasta 2009.

Por último, y en tercer lugar, la existencia de una competencia «real» por el control de Endesa con la entrada en liza de Acciona. Es importante no olvidar que la entrada de la constructora le ha costado a Eon un desembolso adicional de casi 12.000 millones de euros respecto de su primera oferta de 27,5 euros.

Y después de todo, y con la oferta de Eon sobre la mesa, ¿Endesa está cara o barata?. Como muchos analistas se encargan de repetir estos días, está a su «justo» precio, es decir ni cara ni barata. Lo que si que está claro es que en sus últimas presentaciones de resultados la eléctrica ha demostrado que va como un tiro y que además de generar cash flows está dispuesta a compartir su riqueza con sus accionistas. Unos 7.000 millones de euros en dividendos hasta 2009 es una cantidad nada despreciable que el inversor debe tener en cuenta a la hora de valorar los 38,75 euros que ofrece E.on. Sin embargo, también se debe tener en cuenta que si Eon consigue el control de la eléctrica parece difícil que ésta vaya a mantener una política de dividendos que supone ofrecer aproximadamente el 17 % de su valor actual en bolsa vía dividendos.

Es el momento de reflexionar y pensar, sólo hay dos opciones. Los accionistas de Endesa tienen 38,75 euros encima de la mesa. La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) ya ha dicho que no habrá más sorpresas y que el precio definitivo por Endesa será 38,75. El vaiven de ofertas ha acabado. El mercado decide, no va más.

Parece que el Ministerio de Economía y Hacienda ha roto por fin su silencio en una cuestión tan importante como es la de la tarifa eléctrica. La tarifa eléctrica ha sido una cuestión que, aunque estaba relacionada directamente con la cartera de Industria, Economía había contado con un papel primordial en su determinación. En primer lugar, por sus impactos en las previsiones macroeconómicas, en el IPC y su impacto en las actividades económicas y en el funcionamiento de los mercados.

Por eso, resultaba muy extraño este silencio del Vicepresidente del Gobierno, Pedro Solbes, venía manteniendo ante la mirada atenta de propios y extraños, que asistían con perplejidad a que la máxima autoridad económica del país, se inhibía en un asunto de tan trascendental importancia. En este contexto, Solbes ha anunciado que las tarifas tienen que crecer para evitar el sempiterno recurso a que nuestro consumo lo paguen nuestros hijos.

¿Cuáles han sido las razones de ese silencio? ¿Podría ser el “bocadillo” que realizaba Montilla desde Industria y Miguel Sebastián desde la Oficina Económica del Presidente? ¿Se había producido un achique de espacios? ¿Puede ser que la delegación hacia el secretario de estado de Economía, David Vegara anulase esta función en el Ministro? ¿Puede ser que la perspectiva del final de la legislatura, cada vez más cerca y de que no esté interesado en repetir le permita plantear esta cuestión de una vez, en vez de continuar con la política de dejar en el ‘pudridero’?

¿Cuál puede ser el detonante de sus declaraciones? ¿Habrá influido la salida, casi simultánea, e Montilla y Sebastián? ¿La necesidad de recuperar un cierto liderazgo entre las empresas, ante la sensación cada vez menos indisimulada de marasmo en el ámbito de la energía que tiene ante sí el equipo actual de Industria? ¿Puede ser que el papel y las conexiones del propio David Vegara sean insuficientes para reclamar los cambios que necesita la tarifa eléctrica? En todo caso, bienvenida sea la nueva implicación del Vicepresidente en la vida energética española. Se le echaba en falta.